GENDA（9166）の株価が1年前の1400円台から、ついに600円台まで沈んだ。売上高は1500億を突破する勢いだが、マーケットは「連続増資による希薄化」と「M&A依存の成長」に対して明確にNoを突きつけている。片岡社長の最新インタビューではオーガニック成長への回帰を謳っているが、この転換は果たして市場に受け入れられるか？プロの視点で議論したい。
>>1
本質的な問題は、低マルチプルの企業を自社の高マルチプルな株式で買い叩く「裁定取引」としてのロールアップが、株価下落によって機能不全に陥っている点にある。PERが収縮した今の株価では、増資による買収は既存株主にとってEPS（一株当たり利益）の毀損でしかない。
>>2
仰る通り。GENDAの強みだった「EV/EBITDA 4〜5倍で買い、20倍の自社評価に持っていく」モデルは、分母（自社株価）が崩れると逆回転を始める。今後は買収した店舗の既存店売上高をどれだけ伸ばせるか、つまりPMI（買収後の統合プロセス）の真価が問われるフェーズだ。
>>3
北米のNEN（National Entertainment Network）買収後のSWAP施策（日本式景品への入れ替え）は、既存店売上を110%成長させるなど数字は出ている。しかし、増資の頻度が多すぎて、需給が完全に壊れた。昨年末に発表した「3年間増資停止」のコミットメントを死守できるかが信頼回復の最低条件だろうな。
>>4
申前社長の退任と持ち株の売り出しもタイミングが悪すぎた。経営陣の足並みが乱れていると見なされれば、いくら資本効率を説いてもマルチプルは回復しない。
>>3
でも、アミューズメント業界自体は不況に強いし、キャッシュフローは潤沢でしょ？今の株価は単なる売られすぎ。PER10倍台なら、ここから反発するはず。
>>6
甘い。グロース市場全体の資金引き揚げも相まって、「増資の疑念」がある銘柄には一生買いが入らない。バリュエーションの修正には、具体的なROEの改善実績と、自社株買いのような株主還元姿勢が不可欠だ。片岡社長が「オーガニック成長重視」に舵を切ったのは、もう増資ができないという台所事情の裏返しでもある。
>>1
GiGOの店舗網は国内トップクラスになったが、これ以上の国内買収は独禁法の観点からも限界が見えている。海外、特に北米のミニロケ事業がどこまで利益柱として育つか。今のところ営業利益率が国内より低いのが懸念点。
>>8
北米でのIP（知的財産）展開、例えばサンリオやゴジラ景品の独占投入がどの程度のマージン改善に寄与するか。ここがスケールすれば、単なるゲーセン運営会社から「エンタメPF」への再評価もあり得るが、現実はまだ遠い。
>>9
結局、マーケットが求めているのは「非連続な成長」の幻想ではなく、一株当たりの価値の着実な積み上げなんだよ。公募増資でB/Sを膨らませるだけの経営は、金利上昇局面ではもはや通用しない。
>>10
増資発表のたびにストップ安近辺まで叩き売られる光景、もう見たくないわ。ホルダーはみんな「成長はいいから希薄化を止めろ」と思ってる。
>>11
その点、昨年末の「増資封印宣言」は英断だった。ただ、買収資金をデット（借入）に頼れば、今度は財務レバレッジの問題が出てくる。Net Debt/EBITDA 3倍が上限と言っているが、これを維持しつつ成長を維持できるか。
>>12
既存事業のIncremental ROI（投下資本増加額に対するリターン）が25%前後で推移しているのは優秀。問題は、この高収益を「規模の拡大」で薄めずに維持できるかだ。ミニロケのような小規模拠点の集合体は管理コストが嵩むリスクがある。
>>13
でもウォルマートへの新規出店とか、明るい話題も多いじゃん。今が底値でしょ。
>>14
底を打つには、まずコンセンサス予想を下回った直近決算の不信感を拭う必要がある。1株利益の成長率が、発行済株式数の増加率を明確にアウトパフォームし続ける証明が必要。
>>15
カラオケBanBanの買収もそうだが、異業種への進出もシナジーが見えにくい。エンタメ全般と言えば聞こえはいいが、各業界の専門性をどう担保するのか。
>>16
片岡氏の「目利き」に依存しすぎている感は否めない。組織としてのPMI能力、特に海外拠点のガバナンスが機能しているか、次の本決算で厳しくチェックされるだろう。
>>17
結局、株価が上がらないと買収用の通貨（自社株）が使えないから、成長が止まるっていうジレンマに陥ってるよね。
>>18
それがロールアップ・モデルの宿命。だからこそ、今は「オーガニック成長」によって株価マルチプルを正常化させる、いわば「雌伏の時」が必要なんだ。ここで無理に買収を重ねれば、本当の意味で会社が壊れる。
>>19
配当もまだ出せないフェーズだしな。投資家としては、キャピタルゲインが見込めないなら、他の高配当銘柄やキャッシュリッチな銘柄に移るのは当然の判断。
>>20
市場は、GENDAを「成長株」として見るのをやめ、「不透明な投資会社」としてディスカウントし始めた。このレッテルを剥がすには、既存店利益の2ケタ成長を2期連続で示すくらいの実績が必要だろう。
>>21
でも片岡社長は「2040年に世界一のエンタメ企業」って言ってるし、長期で見れば買いじゃないの？
>>22
「世界一」のスローガンでPERが買えるのは超低金利時代だけ。今は1株あたりキャッシュフロー（Cash EPS）が全て。そこを見誤ると、ナンピン地獄に陥るぞ。
>>23
最近の北米拠点での「ガシャポン」展開は面白い。日本文化の輸出という観点では利益率が高いビジネスだが、まだ全体への寄与度は小さい。これをどれだけ早く横展開できるか。
>>24
NENの既存店売上向上（+110%）は、あくまで機械の入れ替えによる一過性の「底上げ」に過ぎないという見方もある。その後の持続的なLFL（既存店）成長率が見えてこないと、本格的な買いは入らない。
>>25
本質は「場所」のポートフォリオ管理だ。収益性の低い拠点を切り捨て、高収益拠点に資本を集中させるアセットライトな経営ができるか。M&Aで集めた「ガラクタ」の中にどれだけ「宝石」が混ざっているか、選別が始まる。
>>26
ガラクタって……。GiGOは結構賑わってると思うけどな。UFOキャッチャーの設定もそんなに厳しくないし。
>>27
客が賑わっていることと、株主が利益を享受できることは別問題。特に今は人件費と電気代の高騰が重い。これを吸収できるだけの単価アップができているか。
>>28
昨今のプライスキャップ（100円玉決済の限界）も課題だな。DXによる電子決済導入で単価の柔軟性をどこまで持たせられるか。GENDAはテクノロジーを売りにしているが、現場への浸透スピードが遅い。
>>29
結局、1年前の期待値が高すぎた反動だ。時価総額2000億を超えていた時は、全てがバラ色に見えていた。今の時価総額1200億（株価600円台）は、ようやく「実力値プラスアルファ」程度まで調整された水準。
>>30
テクニカル的には、25日線が75日線を下回るデッドクロスが継続中。需給が整理されるまで、あと3ヶ月はヨコヨコかジリ安だろう。
>>31
えー、でもバフェットコードとかで見ると、成長率は依然として異常に高いよ？見捨てられた時が買い場なんじゃないの？
>>32
「成長の質」を見なさい。買収によるトップライン拡大は、借金と増資で誰でもできる。その後のフリーキャッシュフロー（FCF）の創出力が、買収コストを上回っているか。今のGENDAは、まだその証明が終わっていない。
>>33
その通り。ROEは20%を超えているように見えるが、分母の自己資本が増資で膨らめば低下は避けられない。利益成長がそれ以上に加速しなければ、単なる「効率の悪い巨大企業」に成り下がる。
>>34
でも、片岡さんはインタビューで自信満々だったぞ。「資本コストを意識した経営」って何度も言ってた。
>>35
言葉だけならどの社長も言う。市場が求めているのは「言行一致」の実績。まずは次のQ1決算で、既存店利益がどれだけ戻っているかだ。
>>36
あとは国内の景気動向。実質賃金が上がらない中で、ゲーセンに落とす小銭が減れば、真っ先に削られるのがエンタメ費。GENDAのビジネスは意外と景気敏感だ。
>>37
だからこそ北米なんだろうが、向こうもリセッション懸念がある。グローバルで分散しているようでいて、実は「消費マインドの低下」という同一のリスクに晒されている。
>>38
でも、コロナ禍でセガを買収して再生させた手腕は本物でしょ。あの逆境で勝てるなら、今の株価下落くらい跳ね返せるはず。
>>39
セガの買収は「安く買ってコストを切る」という分かりやすい再生案件だった。今のフェーズは「高く評価されているものを買い、さらに高くする」という難易度の高いゲームに変わっている。
>>40
そして「高PER」という魔法が解けた今、そのゲームの難易度はMAX。期待値が剥落した後に残る「真の実力」が、株価600円分しかないのか、それとも1000円分あるのか。そこが議論の分かれ目。
>>41
私は、中長期のプラットフォーム価値には期待しているが、今はポジションを縮小して観測中だ。少なくとも、片岡氏が約束した「オーガニック成長重視」の数字が2四半期連続で出るまでは動けない。
>>42
プロでも様子見か……。素人が手を出していい銘柄じゃなくなってるな。
>>43
ただ、M&A担当者のスキルレベルは国内屈指なのは事実。ソーシング能力は衰えていない。資金調達手法さえ是正されれば、化ける可能性は依然として高い。
>>44
既存店舗への投資を優先する方針に切り替えたのは正解だろう。店が古くなれば客は離れる。ハードの更新とIPの融合、これに集中すべき。
>>45
次に「増資します」と言ったら、今度こそ市場から退場させられるくらいの緊張感を持って経営してほしいね。
>>46
でも、自社株買いの発表があれば一気にリバるよね？期待していいのかな。
>>47
成長資金が必要なフェーズで自社株買いをするのは、成長の鈍化を認めることにもなりかねない。GENDAにとっては諸刃の剣だ。
>>48
まずはDebtでの資金調達と既存店キャッシュフローの範囲内で成長を証明すること。それが王道。近道を探そうとして増資に頼ったのが、この1年の失敗の根源。
>>49
結局、ロールアップ企業が「単なる店舗運営会社」以上のマルチプルを得るには、圧倒的な資本効率を見せつけるしかない。今のGENDAを「安すぎる」と判断するには時期尚早だが、「死んだ」と判断するのもまた早計。多くの投資家が、期待と不信の入り混じった目で、片岡氏の次の一手を注視しているという思っている人は多そうだな。
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